Leistungsorientierte Pensionspläne sollten sich nicht nur an Renditen orientieren

Liability-Driven Investing (LDI) zielt darauf ab, Pensionsplanvermögen mit den Verbindlichkeiten des Plans abzustimmen. Dieses Grundprinzip geht jedoch oft in Diskussionen über das heutige Niedrigzinsumfeld verloren. Zwar sind die heutigen Renditen im historischen Vergleich niedrig, aber das ist nicht der Punkt von LDI. Schließlich ist es die Anpassung der Renditen von Vermögenswerten an die Renditen von Verbindlichkeiten, die die Grundlage von LDI bildet – nicht die absolute Höhe dieser Renditen. Ein Gastbeitrag von Michael J. Bazdarich.

Ziel ist es, die Rendite der Aktiva des Pensionsplans mit den Verbindlichkeiten des Plans in Einklang zu bringen. Die Kernaussage von LDI lautet wie folgt:

• Das Vermögen bringt 15 Prozent Rendite, die Verbindlichkeiten steigen um 20 Prozent. Ihr Plan hatte ein schlechtes Jahr.
• Die Vermögenswerte erzielen eine Rendite von null, die Verbindlichkeiten sinken um fünf Prozent, Ihr Plan hatte ein gutes Jahr.

Ob die Aktiva günstig oder ungünstig waren, hängt nur davon ab, wie sie sich im Verhältnis zu ihren Verbindlichkeiten entwickelt haben. Alle Feinheiten über die Allokation in Swaps oder die hochgradig angepasste Vermögensallokation zur Absicherung von Verbindlichkeiten ergeben sich aus diesem einfachen Prinzip.

Dies impliziert niedrige Renditen für festverzinsliche Aktiva des Plans. Es impliziert jedoch auch niedrige Renditen auf die Verbindlichkeiten des Plans. Allein aufgrund dieser Beobachtungen sind Fixed-Income-Anlagen im aktuellen Umfeld nicht schlechter und nicht besser zur Absicherung von Verbindlichkeiten geeignet als in den (schlechten alten) Zeiten, als die Renditen viel höher waren. Solche Diskontierungssätze sind ein Maß für die „Renditen“ von Verbindlichkeiten.

Die Renditen von Verbindlichkeiten sind genauso stark gesunken wie die Renditen von Anleihen. Es ist offensichtlich, dass die Renditerückgänge der letzten Jahre auch zu Rückgängen bei den Diskontierungssätzen geführt haben. Solche Abzinsungssätze sind ein Maß für die „Renditen“ von Verbindlichkeiten. Und für Verbindlichkeiten leistungsorientierter Pensionspläne wie auch bei festverzinslichen Vermögenswerten ist die Rendite ein Maß für die zu erwartenden Erträge. Mit anderen Worten: Die Renditerückgänge der letzten Jahre haben zu einem Rückgang der erwarteten Renditen sowohl von festverzinslichen Vermögenswerten als auch von Verbindlichkeiten bei Pensionsplänen geführt.

Es ist nicht überraschend, dass die Renditen für die Verbindlichkeiten eng mit den Renditen für lange AA-Anleihen übereinstimmen. Schließlich basiert die Spot-Kurve, die der Versicherungsmathematiker zur Verfügung stellt, auf AA-Renditen, und die Duration des fraglichen Plans liegt ziemlich nah an der des Long-AA-Universums von Barclays. Hervorzuheben ist jedoch, dass die Renditen von Aktiva und Passiva gemeinsam nach unten tendieren. Da LDI vorschreibt, zu beobachten, wie sich festverzinsliche Vermögenswerte im Verhältnis zu den Verbindlichkeiten des Plans verhalten, ist der relevante Vergleich nicht die absolute Höhe der Renditen von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten, sondern die Höhe der Renditen von Vermögenswerten im Verhältnis zu denen von Verbindlichkeiten. Der LDI-Manager möchte also etwas über die Spanne der Anleiherenditen gegenüber den Renditen der Verbindlichkeiten wissen, unter Berücksichtigung der zusätzlichen Risiken (sowohl Spreizungsrisiken als auch Ausfallrisiken), die die Vermögenswerte darstellen könnten.

Festverzinsliche Anlagen mögen jetzt als Absicherung von Verbindlichkeiten attraktiver erscheinen als früher, aber für die Entscheidung, ob und wie viel abgesichert werden soll, ist die Frage relevant, wie langlaufende Staatsanleihen und Unternehmensanleihen im Vergleich zu Wachstumsanlagen wie Aktien, Immobilien oder Private Equity aussehen. Um diese Frage zu beantworten, muss analysiert werden, wie sich die voraussichtlichen Renditen von Aktien (und anderen Risikoanlagen) in dem Niedrigzinsumfeld verändert haben. Im Gegensatz zu festverzinslichen Anlagen sind Aktienrenditen unbefristet. Die Bewertungen des breiten Marktes haben sich in der Vergangenheit in einem breiten, aber begrenzten Bereich bewegt.

Darüber hinaus ist das Gewinnwachstum des breiten Unternehmenssektors durch das Wachstum der Produktion des Unternehmenssektors begrenzt. Unternehmensgewinne sind der Anteil des Kapitals an der Unternehmensleistung. Langfristig ist der Anteil der Unternehmen an der Produktion nach oben durch die Forderungen der Arbeitnehmer und des Staates begrenzt, sodass die Gesamtgewinne der Unternehmen schließlich nicht schneller wachsen können als die Gesamtproduktion der Unternehmen.

Für einen leistungsorientierten Plan, der ein genau definiertes Ziel für seine Verbindlichkeiten hat, das er mit seiner Vermögensallokation erreichen oder überschreiten muss, spielt die Höhe der Renditen an sich überhaupt keine Rolle. Was zählt, sind die verfügbaren Renditen auf seine Assets im Verhältnis zu denen auf seine Verbindlichkeiten und die voraussichtlichen Renditen auf ertragsorientierte Assets im Verhältnis zu denen auf Hedge-Assets.

Autor: Michael J. Bazdarich, Volkswirt bei Western Asset Management, ein Teil von Franklin Templeton