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Was macht qualifizierte Infrastrukturinvestitionen aus?

07.11.2017 – jegor_tokarevich_privatVon Jegor Tokarevich. Investitionen in Infrastruktur sind eine attraktive Anlageklasse für Solvency II-Investoren. Ab Mitte September 2017 können Solvency II-Investoren in Infrastrukturanlagen, die regulatorisch vorgeschriebenen Qualifizierungskriterien erfüllen, von einer deutlich reduzierten Kapitalanforderung profitieren. Europäische Solvency II-Investoren sind an Investments mit langfristigen und stabilen Cashflows interessiert.

Cash Flow-Profile von solchen Investments ähneln den versicherungstechnischen Rückstellungen und Investoren versprechen sich angemessene Renditen bei einer gleichzeitigen Senkung des Zinsänderungsrisikos aus der Gesamtbilanzsicht. Infrastrukturinvestments könnten diese Anforderungen erfüllen.

Die Förderung von Infrastrukturinvestments ist eine strategische Priorität der Europäischen Kommission. Um dieses Ziel bei Solvency II-Investoren umzusetzen, ist im September 2017 die Delegierte Verordnung 2017/1542 in Kraft getreten. Erfüllen Infrastrukturinvestments vordefinierte Qualifizierungskriterien, kann das Aktienrisiko für Eigenkapital-Investments um etwa 37 Prozent und das Spreadrisiko um etwa 44 Prozent reduziert werden.

Qualifizierungskriterien für Investments

Die Absicht war es, die Qualifizierungskriterien an Investments mit konservativen Risikoprofilen auszurichten. Dabei unterteilt die Europäische Kommission die qualifizierte Infrastruktur in zwei Anlageklassen, qualifizierte Infrastrukturinvestitionen (“QI”) und qualifizierte Investitionen in Infrastrukturunternehmen (“QIU”). Für beide Klassen sind u.a. vorhersehbare Einnahmen und die Stressresistenz bei anhaltenden Stressszenarien relevant. Da diese Anforderungen politisch motiviert sind, müssen sich die Infrastrukturanlagen in EWR / OECD befinden.

Für QI definiert der Gesetzgeber Kriterien, die jeden einzelnen Infrastrukturvermögenswert auf die einzelnen Risiken explizit überprüft. Zu beurteilen sind die Risiken, die sich aus der Zusammenarbeit mit den relevanten Stakeholdern (u. a. EK-Geber, FK-Geber, Projektierer, Betriebsführer, Kunden, Staat) und den Verträgen (u. a. Bauvertrag, Abnehmervertrag, Instandhaltungsvertrag, Darlehensvertrag) ergeben. Üblicherweise werden diese Punkte im Rahmen von Due Diligence Prüfungen vor dem Investment bereits beurteilt, so dass der Großteil der Qualifizierungsarbeit in einer transparenten Zuordnung und der Würdigung des vorhandenen Wissens im Solvency II-Kontext besteht.

Im Gegensatz zu QI werden bei QIU die Anforderungen an die einzelnen Infrastrukturvermögenswerte vor allem durch die Diversifikation der Einnahmen und die Mindestbetriebsdauer von drei Jahren ersetzt. Der Gesetzgeber nimmt damit an, dass die sich aus den einzelnen Projekten ergebenden Risiken bei einem hohen Diversifikationsgrad unwesentlich werden. In anderen Worten kann eine Gesellschaft als QIU qualifizieren, auch wenn einzelnen Assets nicht als QI qualifizieren. Die übergreifenden Anforderungen an die vorhersehbaren Einnahmen und die Stressresistenz müssen für das Unternehmen als Ganzes weiterhin erfüllt werden.

Der Qualifizierungsprozess

Im Gegensatz zu externen Prüfungsprozessen wie einem externen Rating oder einer Abschlussprüfung, handelt es sich hierbei um einen internen Prozess des Solvency II-Unternehmens. Eine Zusammenarbeit mit externen Parteien ist unter Beachtung der Auslagerungsanforderungen möglich. Der Qualifizierungsprozess besteht aus der erstmaligen Qualifizierung und den regelmäßigen Updates.

Bei der erstmaligen Qualifizierung ist eine Bewertung der Qualifizierungskriterien und eine von der Bewertung unabhängige Validierung durchzuführen. Es ist naheliegend, dass die Asset Management-Funktion die Bewertung und die Risikomanagement-Funktion die Validierung innerhalb des Solvency II-Investors vornimmt. Dieser Ansatz ist eine Konkretisierung des Prudent Person Principle (PPP) und entspricht auch den seit Jahren praktizierten Darlehensvergabeprozessen nach MaRisk BA / Basel II.

Die regelmäßigen Updates beinhalten eine Überprüfung der regelmäßigen Qualifizierung bei jeder SCR-Berechnung. Diese Anforderung ist von besonderer Bedeutung, da viele Annahmen (z. B. Schätzung des Verkehrsaufkommens einer Autobahn für 20 Jahre) bei der erstmaligen Qualifizierung langfristiger Natur und mit einigen Unsicherheiten behaftet sind. Ein regelmäßiges Update kann zur Anpassung der erstmalig gesetzten Annahmen führen – qualifizierte Investments können folglich disqualifizieren und nicht qualifizierte qualifizieren.

Bei indirekten Marktrisikopositionen wie Fonds oder Dachfonds ist die Beurteilung der Einzelwerte im Fonds nach dem Durchschauprinzip durchzuführen. In der Praxis führt der externe Fondsmanager die Due Diligence für die Einzelinvestments durch und besitzt somit die für die Qualifizierung erforderlichen Informationen.

Unter dem Proportionalitätsprinzip könnte es ein gangbarer Weg sein, dass der Fondsmanager einen Bewertungsvorschlag und ein unabhängiger externer Experte einen Validierungsvorschlag für jeden einzelnen Vermögenswert erstellen. Die Solvency II-Abteilungen könnten ihre Prüfungen und Qualifizierungsentscheidungen effizient auf den erhaltenen Informationen aufsetzen, ohne Auslagerungsanforderungen auszulösen.

Die neuen Regelungen sind eine sinnvolle Initiative des Gesetzgebers. Sind das Investment ausreichend und nachweislich konservativ ausgewählt sowie der laufende Qualifizierungsprozess effektiv implementiert, kann der Investor mit einer signifikanten SCR-Reduktion belohnt werden.

Da die Qualifizierungskriterien im Wesentlichen den ökonomischen Kriterien bei der Investmentauswahl entsprechen, kann der Qualifizierungsprozess darüber hinaus die Transparenz und die Standardisierung von Infrastrukturinvestments für Solvency II-, aber auch Nicht-Solvency II-Investoren erhöhen.

Bild: Jegor Tokarevich ist geschäftsführender Gesellschafter der Substance Over Form Ltd. und SOF Infrastructure Ltd. und spricht heute auf der der Forum V-Veranstaltung zum Thema “(Qualifizierte) Infrastrukturinvestitionen im Portfolio- und Risikomanagement der VAG-Investoren”. (Quelle: privat)

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