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Aktiv-Passiv-Debatte: Versicherer brauchen Spielräume

14.08.2017 – Uleer_Florian_Columbia_ThreadneedleVon Florian Uleer, Columbia Threadneedle Investments. Sind aktive oder passive Strategien das Mittel der Wahl, wenn es um die Kapitalanlage der Versicherer geht? Passive Strategien liegen scheinbar nahe, denn die Versicherer halten relativ statische Portfolios. Sieht man genau hin, wird klar: Passive Universalkonzepte eignen sich selten für das komplexe Asset Management der Versicherer.

Um die Frage zu erörtern, inwiefern aktive oder passive Strategien für Versicherer geeignet sind, bietet sich als Ausgangspunkt ein Blick auf die typische Vermögensaufteilung der Assekuranz an. Die Portfolios europäischer Versicherer bestehen Morgan Stanley zufolge im Durchschnitt aus 89 Prozent Barmitteln und Anleihen, fünf Prozent Aktien und sechs Prozent alternativen Anlagen einschließlich Immobilien.

Alternatives Investment geht nur aktiv

Im Hinblick auf die alternativen Anlagen erfordern Immobilien, Hedge-Fonds und Private Equity eine hochselektive Verwaltung und umfassende operative Kompetenz. Denn die Renditen von Private- Equity-Fonds hängen immer stärker von aktiven Maßnahmen zur Verbesserung der operativen Performance (Operational Engineering) ab.

Auch für Immobilienfonds ist eine praktische Vermögensverwaltung unumgänglich, und zwar nicht nur in Form der Auswahl der besten Immobilien, sondern auch durch die kontinuierliche Verwaltung der entsprechenden Gebäude und Mieter. Insofern gibt es bei alternativen Vermögenswerten aus Sicht der Assekuranz so gut wie keinen Grund, auf passive Strategien zurückzugreifen.

Was Aktien angeht, so nutzen Versicherer sie in der Regel, als ersten Ansatzpunkt, wenn sie ihren Kapitaleinsatz ändern wollen. Denn Aktien stellen oftmals den liquidesten Teil der Bilanz dar. Passive und aktive Strategien sind zwar beide liquide. Bei etwaigen Vermögensumverteilungen kommen jedoch oft Überlegungen zweiter Ordnung zum Tragen, wie etwa die Realisierung von Gewinnen oder Verlusten für steuerliche oder buchhalterische Zwecke.

Es ist nur schwer vorstellbar, wie eine passive Strategie in Kombination mit einer maßgeschneiderten Analyse jedes einzelnen Vermögenswertes funktionieren sollte. Zudem unterliegen europäische Versicherer individuellen Berichtspflichten – etwa im Hinblick auf ihre Eigenkapitalanforderungen oder die Kriterien für die unternehmenseigene Bewertung ihres Risikos und ihrer Solvabilität (Own Risk and Solvency Assessment; ORSA).

Indexfonds tun sich schwer mit der Nachhaltigkeit

Auch wenn das kein Argument gegen passive Anlagen per se ist, so ist es doch nur schwer vorstellbar, wie es passiven Anbietern gelingen soll, kostengünstig zu sein und zugleich eine maßgeschneiderte Berichterstattung zu bieten. Darüber hinaus gewinnen ökologische, soziale und Governance-Faktoren im Anlageprozess der Versicherer an Bedeutung, wobei die spezifischen Anforderungen von Haus zu Haus unterschiedlich ausfallen. Rein indexbasierte Strategien sind häufig nicht flexibel genug, um den spezifischen Anforderungen gerecht zu werden.

Inzwischen gibt es zwar passive Strategien, die ökologische, soziale und Governance-Kriterien über entsprechende Anlagebeschränkungen berücksichtigen – allerdings nicht selten verbunden mit höheren Kosten. Insofern ist die Wahl eines weder ganz aktiven, noch ganz passiven Mittelwegs für Versicherer und die von ihnen angestrebten Ergebnisse suboptimal.

Passive Anleihenportfolios erschweren Bilanzierung

Mit Bezug auf Anleihen – die wichtigste Anlageklasse für Versicherer – sollten die Ertragsströme mit den Verbindlichkeiten gegenüber den Versicherten übereinstimmen. Da die Verbindlichkeiten von Fall zu Fall unterschiedlich sind, sollten auch die Anleihenportfolios individuell gestaltet sein – insofern sind passive Herangehensweisen ungeeignet. Dabei gilt es, aktive Buy-and-Maintain-Strategien nicht mit passiven Strategien zu verwechseln. Zwar streben beide Ansätze nach einer Einschränkung des Ermessensspielraums auf Seiten des Portfoliomanagers sowie nach einer Senkung der Gebühren.

Damit hören die Gemeinsamkeiten jedoch auch schon auf. Denn passive Strategien wollen das Verhalten eines bestimmten Index auf kostengünstige Weise nachbilden. Insofern akzeptieren sie die gegebenen Marktpreise implizit als richtig. Buy-and-Maintain-Strategien wollen im Gegensatz dazu in der Regel den Umsatz reduzieren, um Auflagen hinsichtlich der Kapitalausstattung oder einer buchhalterischen Beschränkung gerecht zu werden.

Umschichtungen kommen jedoch in Frage, sofern die Aussichten für gewisse Papiere sich verändern. Insofern bleiben Kreditanalysen entscheidend. Somit kann es erheblich anspruchsvoller sein, Buy-and-Maintain-Strategien zu verwalten, als aktive Mandate ohne entsprechende Einschränkungen.

Regulatorische Hürden

Insgesamt betrachtet, unterliegen die Anlageportfolios von Versicherern heute einer Reihe von Einschränkungen. Dazu gehören etwa die Maximierung der Kapitalrendite gemäß der Solvency II-Rahmenrichtlinie der Europäischen Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung (EIOPA) sowie steuerliche und buchhalterische Auflagen, Embedded-Value-Bedingungen und unzählige weitere Restriktionen. Es ist anzunehmen, dass die damit verbundene Komplexität im Laufe der Zeit weiter zunehmen wird.

Unter diesen Gesichtspunkten ist die traditionelle Aktiv-Passiv-Debatte für europäische Versicherer weitgehend irrelevant. Denn aktives Investieren bietet Versicherern mehr Spielraum, um die Anforderungen der europäischen Regulierungsbehörden mit ihren eigenen Renditeansprüchen zu vereinbaren. Die Selektion von Einzeltiteln ist wichtig, um die Gesamtkapitalkosten der Versicherer zu begrenzen und ihnen dadurch zu helfen, kapitaleffizient Renditen zu erzielen.

Bild: Florian Uleer ist Country Head Deutschland bei Columbia Threadneedle Investments. (Quelle: Columbia Threadneedle Investments)

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