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“Irrationalitäten können quantifiziert werden”

29.11.2016 – Martin Hellmich_Frankfurt School of Finance & Management“Blase” – dieses Wort lässt Finanzfachleute und Anleger erbleichen. Vor kurzem berichtete VWheute von einer Studie des Unternehmens Union Investment, in der Martin Hellmich, Frankfurt School of Finance & Management, das Phänomen der Blasenbildung auf dem Finanzmarkt erläuterte. Denn” Irrationalitäten müssen zum einen nicht nur psychologisch erklärt, sondern ihre Auswirkungen auch quantifiziert werden”.

VWheute: Können Sie in wenigen Worten erklären, wie genau Blasen entstehen und wie es daraufhin zur Krise kommt?

Martin Hellmich: Der Finanzmarkt ist ein komplexes Netzwerk von Agenten in welchem die Preise von Aktiva eine zweifache Rolle spielen: Einerseits reflektieren Preisen die Erwartungen der Agenten bezüglich künftiger Entwicklungen, andererseits beeinflussen sie Bilanzen und Risikotragfähigkeiten. Stabile Marktphasen sind temporäre Gleichgewichte mit Aufwärtstrends von Preisen, was zu einem sukzessiven Aufbau von Risikopositionen führt. Sehr oft werden solche Marktphasen von niedrigen Zinsen begleitet und dazu nicht kompatiblen Anlagezielen unter anderem von institutionellen Investoren. Dies führt zur kontinuierlichen Nachfrage nach Assetklassen mit höheren Renditen, welche wiederum den aufwärtsgerichteten Preistrend verlängert, bis die Marktpreise und die Fundamentalwerte schließlich divergieren.

Einer wachsenden Anzahl von Investoren wird diese Divergenz auch zunehmend bewusst, aber sie sind sich über den Zeitpunkt der Trendumkehr unsicher und wollen, um nicht schlechter als andere abzuschneiden, sich nicht zu früh von Risikoaktiva trennen oder sich anderweitig absichern. Die späte Phase eines Aufwärtstrends ist somit von wachsender Unsicherheit begleitet und hier können dann besondere Ereignisse eine Signalwirkung auf einen Teil der Investoren ausüben, ihre Anlagestrategien zu ändern.

Dies führt dann zu einem Anstieg der Volatilität beziehungsweise einer nahezu gleichzeitigen Kurskorrektur vieler Aktiva in deren Folge regulierte Anleger oft gezwungen sind, Positionen mit dem Ziel abzubauen, einer Überschreitung ihrer Risikobudgets vorzubeugen (“Deleveraging”). Eben dieses individuell rationale Verhalten kann den Preisverfall beschleunigen und von dem Platzen einer Blase in eine Liquiditätsspirale führen.

VWheute: Sie schreiben in ihrer Studie, dass “die Existenz von Systemrisiken in Form von koordinierten Dynamiken in den letzten Dekaden stets gestiegen ist und als ständiges Damoklesschwert über uns schwebt” (“New Normal”). Warum ist das so, obwohl sich immer mehr Menschen mit Regulierung und Risikovorhersagen beschäftigen?

Martin Hellmich: Regulierung ist Lösung und Problem zugleich. Vor der Finanzkrise hat Regulierung zu ganz bestimmter regulatorischer und Ratingarbitrage geführt, in deren Konsequenz zahlreiche Investoren genau denselben Risikofaktoren ausgesetzt waren, was eine Systemkrise überhaupt erst ermöglichte. Heute haben regulatorische Reformen zu gesunkenen Risikotragfähigkeiten geführt, unter anderem der Handelsbücher großer Banken. Dies führt dazu, dass bei gegenläufigen Marktbewegungen Verluste schneller realisiert werden müssen und verstärkt die Volatilität.

Gleichzeitig werden dieselben Aktiva, zum Beispiel Level-1- und Level-2-Bonds, welche gemäß Basel III zulässig sind für die Liquiditätsreserve von Banken, aus regulatorischen Gründen für viele Zwecke benötigt: Als Liquiditätsreserve der Banken, als Hauptfokus des Anlageuniversums für Versicherungen, als Collateral in Repo- oder Derivategeschäften, als Target für diverse Kaufprogramme der Zentralbanken, etc. Das die Preise derartiger Aktiva nicht mehr das Risiko-/Returnprofil reflektieren, ist selbsterklärend. Man kann noch eine sehr lange und dann immer noch unvollständige Liste weitere Ursachen angeben, welche dazu führen, dass Systemrisiken immer stärker dominieren werden.

VWheute: Erlauben Sie mir am Ende noch eine provokante Frage: Sie sagen, dass die Marktentwicklungen von bedingt rationalen handelnden Personen bestimmt werden, die dynamisch interagieren. Wäre für das Vorhersagen der Reaktionen von Menschen die Psychologie nicht wesentlich besser geeignet als die Wirtschaftswissenschaften in all ihren Ausprägungsformen?

Martin Hellmich: Irrationalitäten müssen zum einen nicht nur psychologisch erklärt, sondern ihre Auswirkungen auch quantifiziert werden und zum anderen sind wichtige Phänomene, wie zum Beispiel der Herdentrieb, nicht nur psychologisch bedingt sondern auch durch, unter anderem regulatorische, Nebenbedingungen und andere Zielfunktionen in einem komplexen Umfeld. Behavioral Finance ist in unserem Ansatz ein integraler Bestandteil. Wir modellieren das Geschehen an den Finanzmärkten gerade nicht als ein Zusammenspiel rationaler Finanzmarktakteure mit homogenen Informationsausstattungen und deduktiven Schlussweisen.

Wir betrachten als Ausgangspunkt ein Marktmodell, in dem eingeschränkt rationale Agenten mit heterogenen Erwartungen und induktiven Schlussweisen interagieren. Preise, die ihnen zugrunde liegenden Erwartungen und die daraus folgenden Handlungen verschiedener Agenten evolvieren über die Zeit und weisen Wechselwirkungen und Rückkopplungseffekte auf. In diesem komplexen Wechselspiel treten dann zahlreiche Phänomene auf, welche dem Gebiet Behavioral Finance zuzuordnen sind.

Die Modellvorstellung von eingeschränkt rationalen Agenten mit inhomogenen Erwartungen führt zu evolutionären Dynamiken aus der Spieltheorie. Diese erlaubt es uns, zur Beschreibung von Marktentwicklungen Markov-Ketten zu benutzen, deren erwartete Dynamik sich wiederum als Systeme gewöhnlicher Differenzial- bzw. Differenzengleichungen beschreiben lassen. In der mathematischen Formulierung können menschliche Verhaltensweisen, welche psychologischen Ursprungs sind, explizit modelliert werden.

Die Fragen stellte VWheute-Redakteur Maximilian Volz

Link: Finanzmärkte rechnen mit Crash (Tagesreport vom 22.11.2016)

Bild: Martin Hellmich (Quelle: Frankfurt School of Finance & Management)

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